评析《股权投资协议》中的关键条款及有限合伙协议分配条款
在股权投资业务中，投资方通过对拟投资的标的公司进行初审后，会与标的公司的控股股东或实际控制人进行谈判，确定估值、投资交易结构、业绩要求和退出计划等核心商业条款，并签署「投资意向书」(Term Sheet)。之后，投资方会聘请律师、会计师等专业机构对标的公司进行全面的尽职调查。获得令人满意的尽职调查结论后，就进入股权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的「投资协议」，作为约束投融资双方的核心法律文件。
本文对投资协议的关键法律条款进行了概况梳理，供小伙伴们参考。
一、交易结构条款
投资协议应当对交易结构进行约定。交易结构即投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。
投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。
二、先决条件条
在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：
1、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；
2、标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；
3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。
三、承诺与保证条款
对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于：
1、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；
2、各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；
3、过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；
4、过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；
5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；
6、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。
四、公司治理条款
投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。例如：
1、一票否决权条款。即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监事，有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组织架构变动等重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。
2、优先分红权条款。《公司法》第三十四条规定：「股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。」第一百六十六条规定：「公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。」因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。
3、信息披露条款。为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。
五、反稀释条款
为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价格，一般会在投资协议中约定反稀释条款(Anti-Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(First RefusalRight)，以及反稀释股权价格的最低价条款等。
1、优先认购权。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。
2、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。
六、估值调整条款
估值调整条款又称为对赌条款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即标的公司控股股东向投资方承诺，未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。估值调整条款包括：
1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额－投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可。
2、回购请求权(Redemption Option)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。
此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。所以，无论是现金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。
七、出售权条款
为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：
1、随售权/共同出售权条款(Tag-Along Rights)。如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。
2、拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。
八、清算优先权条款
如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及时退出，可以通过清算优先权条款(Liquidation Preference Right)减少损失。
应指出，我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：「公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。」
虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。
“门槛收益率”（Hurdle Rate）等于“优先收益”（Preferred Return）？——有限合伙协议分配条款评析
根据2009年道琼斯PE合伙协议条款分析统计的数据，只有6%的GP不给LP优先收益, 老牌私募KKR原先也属于这少数派，但2011年破了金身，第一次在其发起的收购基金中为LP开出了优先收益。国内PE的有限合伙协议中，优先收益条款是必备条款吗，门槛收益率是如何设置的，笔者以从公开渠道收集到的几家国内私募基金的分配条款为例，进行比较和分析。
投资人为什么选择向PE投资，而不是其他的投资或理财形式，原因可能林林种种，但任何一个投资人都不会否认的原因是，基于对私募基金提供超额收益率的预期。 虽然这种预期因投资人和投资领域而异，但不应低于其他近似无风险的投资的收益率。因此，在PE有限合伙协议的分配条款中，普遍约定了优先收益 （Preferred Return）或门槛收益率（HurdleRate）。国外统计数据显示,PE的协议条款中出现优先收益约定的比率比在VC中高的多。根据2009年道琼斯PE合伙协议条款分析统计的数据，只有6%的PE不给LP优先收益（不设定HurdleRate）。老牌私募KKR原先也属于这少数派，但2011年破了金身，第一次在其发起的收购基金中为LP开出了优先收益。国 内的私募基金经常约定一个内部收益率比例，并将是否达到这个收益率标准作为GP参与分配的前提条件之一。虽然并不直接使用优先收益、门槛收益率等概念，但 实务界通常将约定的内部收益率，理解为门槛收益率，并将LP按照这个一内部收益率计算的收益，理解为LP的优先收益。下面，通过国内几个不同PE的分配条 款，分析一下不同的“优先收益”或“门槛收益率”约定方式对LP、GP分配结果的影响。
在涉及具体条款之前，还是先明确一下讨论的对象。究竟什么是优先收益和门槛收益率？
一般认为，优先收益和门槛收益率是一对同义词，维基百科对优先收益和门槛收益率的解释是，基金管理人（GP）取得业绩提成之前，必须达到的最低的收益率（例如8-12%）（Hurdle rate orpreferred return：A minimum rate of return (e.g.,8-12%), which must be achieved before the fund manager can receive any carriedinterest payments.）
一个可能引起争议的问题是：在达到或超过约定的最低收益率时，GP仅对超出门槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成，还是对全部的盈利分配业绩提成？实务中确实会遇到上述问题。下面三种观点（均按照单个项目退出后分配）具有一定的代表性，其中：
观点A：在LP取得优先收益后，GP仅对超出门槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成，依此观点，项目投资收益的分配顺序为：
一、项目收益返还LP的全部出资额；
二、返还GP的全部出资额
三、向投资人支付优先收益（例如，门槛收益率=年化8%内部收益率）
四、剩余项目收益的20%向GP支付业绩提成，80%支付给投资人（“剩余项目收益”指经过上一顺序分配后的剩余值）
观点B：在LP取得优先收益后，GP对项目全部盈利分配业绩提成，依此观点，项目投资收益的分配顺序为：
一、项目收益返还LP的全部出资额；
二、返还GP的全部出资额；
三、向投资人支付优先收益（例如，门槛收益率=年化8%内部收益率）；
四、向GP支付相当于投资人的优先收益20%的业绩提成；
五、剩余项目收益的20%向GP支付业绩提成，80%支付给投资人（“剩余项目收益”指经过上一顺序分配后的剩余值）
上述两种观点的区别和联系何在？
观点A的分配方式能够保证在LP获得约定的优先收益前，GP不参与分配业绩提成，但LP获得约定的优先收益之后，GP取得的业绩提成会少于项目盈利的20%。而观点B的分配方式实际上赋予了GP100%追赶（100% catch up）的权利，不仅能够保证LP获得约定的优先收益前，GP不参与分配业绩提成，而且在GP有权取得业绩提成时，GP取得约定的业绩提成比例更接近甚至可以等于项目盈利的20%。换言之，按观点A，GP20%业绩提成的计算基数是扣除优先收益后的剩余项目盈利，而理论上，按观点B，GP可以就包括优先收益的项目盈利取得20%的业绩提成。
尽管存在上述差异，但AB两种分配方式，都可以保证LP优先取得优先收益，姑且称为“保障优先收益模式”（“真优先收益”模式）
除了上述两种观点外，观点C也有代表性：
观点C：在项目取得超过“门槛收益率”的收益后，GP对项目全部盈利分配业绩提成；在项目未达到或超过“门槛收益率” 的收益前，GP不得项目盈利分配业绩提成。依此观点，在项目未达到或超过“门槛收益率”的收益时，观点C的分配结果和AB没有什么差别，但在在项目取得超 过“门槛收益率”的收益后（请注意，不是LP取得按“门槛收益率”计算的优先收益之后），项目收益按按约定的比例在LP和GP间分配。在此情况下，LP并 不一定能够取得按“门槛收益率”计算的优先收益。
下面我们来看看几个国内私募基金的分配条款
A基金的收益分配条款如下：
一、单个投资项目的收益分配，应按照如下顺序进行分配：
第一步： 返还有限合伙人对于该单一项目的实际出资总额：100%返还截止到分配时点各有限合伙人对该项目的出资总额；若可分配资金不足以100%返还上述出资总额，则各有限合伙人按照各自对该项目的出资总额之比例予以分配。
第二步： 返还普通合伙人对于该单一项目的出资总额：若在完成上述第一步分配后仍有余额，则应100%返还截止到分配时点普通合伙人对该项目的出资总额。
第三步： 单一项目投资净收益分配：若在完成上述第二步分配后仍有余额（“单一项目投资净收益”），则分以下两种情况进行分配：
（1）若单一项目投资净收益除以有限合伙人对于该单一项目的出资所得的年度内部回报率未达到 %，则对于该单一项目投资净收益，普通合伙人无权参与分配，该收益由有限合伙人按照截止到分配时点各自对该项目的出资总额之比例进行分配。
（2）若单一项目投资净收益除以有限合伙人对于该单一项目的出资总额所得的年度内部回报率达到或高于 %， 则对于该单一项目投资净收益，普通合伙人与参与该单一项目投资的有限合伙人按照1:4的比例进行分配，即该单一项目投资净收益的20%归于普通合伙人，该 收益为普通合伙人的单一项目收益分成；另外80%在参与该单一项目投资的全体有限合伙人之间按照各自在该项目中的出资比例予以分配。
二、整体收益分配（回拨机制）
1、本合伙企业设置回拨机制，即在本合伙企业进行清算时，需要对本合伙企业存续期间所有的投资成本与投资收益进行全面计算与考虑。首先，需要计算出本合伙企业的全部收益总额，即本合伙企业全部投资项目完成退出之后所获得的可分配资金总额。然后，再根据以下顺序与原则确定每个合伙人最终获得的收益分配数额。
第一步：返还有限合伙人对于所有投资项目的实际出资总额；100%返还截止到分配时点全体有限合伙人所有投资项目的实际出资总额；若可分配资金不足以100%返还上述出资总额，则各有限合伙人按照其各自出资比例予以分配。
第二步：返还普通合伙人对于所有投资项目的实际出资总额；若在完成上述第一步分配后仍有余额，则应100%返还截止到分配时点普通合伙人对于所有投资项目的实际出资总额。
第三步：整体性投资净收益分配；若在完成上述第二步分配后仍有余额（ “整体性投资净收益”），则分以下两种情况进行分配：
（1）若整体性投资净收益除以全体有限合伙人的实际出资总额所得的年度内部回报率未达到 %，则对于该整体性投资净收益，普通合伙人无权参与分配，该收益由有限合伙人按照截止到分配时点各自对该项目的出资总额之比例进行分配。
（2）若整体性投资净收益除以全体有限合伙人实际出资总额所得的年度内部回报率达到或高于 %，则对于该整体性投资净收益，普通合伙人与履行实际出资义务的有限合伙人按照1:4的比例进行分配，即该整体性净收益的20%归于普通合伙人，该收益为普通合伙人的整体性收益分成；另外80%在履行了实际出资义务的全体有限合伙人之间按照各自出资比例予以分配。
2、在本合伙企业清算时，如果普通合伙人和有限合伙人已经享受的收益与上述的整体性收益分配原则下形成的结果之间存在差异，则各相关合伙人应当返还相关金额，以使得回拨之后的收费分配结果与上述的整体性收益分配原则相符。
3、在执行回拨机制时应该尽可能采取税收成本最低的方式进行，但是如果产生了任何税收成本，则由执行回拨行为的当事方承担，而获利方无义务承担回拨行为方得税收成本。
对A基金的分配条款做如下分析：
（一）属于观点C的分配模式：其设置了类似于门槛收益率（HurdleRate）的内部收益率指标——见条款中“年度内部回报率达到或高于 %”之表述。当达到该标准后，GP并非仅对超过该内部收益率的超额利润部分提取20%的业绩提成，而是对该项目的全部利润提取20%的业绩提成。根据该条款，“年度内部回报率低于 %”时，GP不得分配业绩提成，相当于LP优先分配盈余；而“年度内部回报率达到或高于 %”时，GP就可以分配20%的业绩提成，此时LP对项目盈余实质并没有优先分配权，不存在LP的优先收益。可见，该条款并不能保证在LP获得约定的优先收益前，GP不参与分配业绩提成。
假设设定的“年度内部回报率”为8%，某项目投资一年后退出，收益按年度内部回报率计算为9%时，按该条款，GP分得20%的项目盈余，LP获得80%的项目盈余。LP只实际取得7.2%的收益率（低于设定的8%的“门槛收益率”），GP就已经参与了业绩提成的分配。
（二）这样的约定，可能造成但PE 的年度实际内部回报率处于该临界点附近时，GP的业绩提成有很大的差异。假设设定的“年度内部回报率 %”数值为8%，实际回报率为7.9%时，GP无法分得任何业绩提成，但当实际回报率为8%时，GP就可以分得项目盈余的20%。
（三）单个项目封闭计算和分配，计算简单但是实际分配过程可能与终期分配比例和顺序产生较大偏差，终期回拨的金额可能较大。条款表述为“第一步：返还有限合伙人对于该单一项目的实际出资总额：100%返还截止到分配时点各有限合伙人对该项目的出资总额；若可分配资金不足以100%返还上述出资总额，则各有限合伙人按照各自对该项目的出资总额之比例予以分配。”，只对单个项目封闭计算和分配，割裂了前后相继的项目间的联系，不将本次分配后的结果累计到下一次计算，如本次项目退出为亏损状态，出资总额不能返还或不能完全返还（LP未完全返还或GP未完全返还），按照该条款，下一次分配时，是无需考虑本次分配的结果的，即下一次分配的计算只计算“该项目”的投资和收益，返还“该项目”的投资本金，如果有盈余，不论本次的投资本金是否完全返还，GP依然可以进行业绩提成。
这种分配顺序只是单个项目中的顺位安排，不代表实际分配中不同项目项下的实际分配情况，下一个项目的业绩提成可能先于本项目的本金返还进行分配。在最后的PE清算回拨之前，GP是不用对之前的投资项目亏损承担责任的，GP更容易获得业绩提成分配。当然，也可能出现本次分配LP的本金足额返还而GP的 本金未足额返还时，下一次分配并不优先返还本次未足额返还的GP出资，鉴于GP的投资金额仅为1%，这种影响可以忽略不计。可见,这种条款并不能保证LP 获得优先收益，且GP更容易获得业绩提成，对GP更为有利。
B基金的收益分配条款如下：
1、合伙利润分配和亏损分担方式：
除本协议另有约定外，合伙人按照出资比例分配基金的利润。基金对每个投资项目结束后进行分配，对投资项目取得的分红和变现收益，按出资比例向全体合伙人分配。当发生前述对投资项目取得的收益进行分配的情况时，在合伙人会议作出决议后基金应进行相应减资，减资数额为对投资项目取得的分配金额，合伙人将按照原出资比例相应减少各自的出资，直至合伙人的出资本金降至法律或法规规定的最低要求。
本基金存续期间产生的亏损，由合伙人按照出资比例分担。
2、基金最终清算时,分配顺序如下:
（1）归还合伙人剩余的出资。
（2）按实收资本在账日均余额的年化收益率6%计算，向合伙人分配第一部分利润，年化收益率 6%的计算公式如下：
基金存续期间每日实收资本额 X，基金存续期间累计分配资金为 Y；
计算 6%年化收益率下的每日应得综合收益为：（X-Y）×6%/365（闰年取 366），累计计算到 0 为止。
（3）扣除上述前二项后提取20%作为基金管理人的业绩奖励。
（4）剩余资金作为第二部分利润按合伙人出资份额比例分配给合伙人。
对于基金存续期间产生的债务，应先以基金的全部财产进行偿还，不能清偿的，由普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以出资额为限对基金债务承担责任。
对B基金的分配条款分析如下：
1、PE最终清算时，“门槛收益率”为6%，保障LP优先获得按年化收益率6%计算的收益，GP仅就优先收益以外的超额利润部分计取20%，作为业绩奖励（业绩提成）（条款表述为“（3）扣除上述前二项后提取 20%作为基金管理人的业绩奖励。”）。该分配条款可以保证在取得约定的优先收益前，GP不分配业绩提成。但这种分配模式下，GP获得的业绩提成占项目投资利润的比例低于20%。最终的分配顺序和结果类似于观点A的分配。（参见“门槛收益率”等于“优先收益”？——国内私募基金有限合伙协议分配条款实例评析（一））
2、该条款约定的期间分配标准单一，计算操作简便。完全以出资比例为标准来分配投资项目取得的收益。在最终清算前，不进行业绩提成的提取和回拨。单个项目退出后即分配，但仅按出资比例向GP和LP返还投资本金并分配收益，当然GP也可以按照跟投的比例获得分配，但PE最终清算前，不论投资项目盈亏情况和具 体收益率如何，GP均不分配业绩提成。（条款表述为“基金对每个投资项目结束后进行分配，对投资项目取得的分红和变现收益，按出资比例向全体合伙人分配”）
3、只设置终期回拨，没有设置临时回拨。单个项目退出后进行的分配，对GP而言，期间未提取业绩提成因此无需向LP回拨；对LP而言，也只在最终清算时根据分配顺序和比例回拨。当PE整体未取得门槛收益率时，LP无回拨义务，当PE整体取得门槛收益率且LP取得了约定的优先收益后，LP应当将超额利润部门计提20%回拨给GP，作为约定的业绩奖励。站在GP的收益角度，单个项目退出时不进行GP的业绩提成分配，终期分配顺位劣后。如果不考虑管理费的支付，鉴于GP的跟投比例很低，因此按投资比例分配决定了在整个PE投资期及存续期内对GP的支付和分配非常有限，该条款的分配方式对LP较有利。对于GP来说，如何度过前期的“饥饿阶段”是设立PE时就需要慎重考虑，因此存续期较短的PE选用该条款的可能性比较大。
延伸阅读：
境外资金如何参与境内股权投资
汉坤律师事务所 作者：王勇︱董双︱张欢
我国一直以来是一个吸引外资的大国[1]，外商投资在传统上一直是中国经济发展的三驾马车之一。尽管外资曾一度拥有的超国民待遇目前已基本被取消，但作为仅次于美国的全球第二大经济体和第二大创业国度，国内新经济公司（包括开始国际性扩张的中国互联网巨头[2]）的崛起、各种新兴投资业态（如私募股权/证券基金、夹层基金、不良资产基金、私募二级接盘基金[3]、资产证券化）的涌现、境内外资金成本的差异、资本市场估值的差异、中方与外方在投资等领域就专业技术、行业资源、机构品牌方面的合作需求等市场因素，仍激励着外资机构进入中国开展各种投资和合作活动。
本文旨在就目前境外资金参与境内股权投资的常见方案和相关监管进行梳理，以供境外投资者及拟与境外投资者在境内合作的中方同仁参考。
一、境外资金参与境内股权投资概要
二、外商直接投资
1. 组织形式
境外投资人在中国境内的投资及再投资首先应当遵守“三资企业法”、其实施细则及其他相关法律法规（包括《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国外资企业法实施细则》、《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》）等有关外资审批或备案的要求。鉴于目前中外合作企业（“CJV”）这一形式已鲜为使用，实践中外商投资多采用中外合资企业（“JV”）及外商独资企业（“WFOE”，与CJV和JV合称“外商投资企业”）的组织形式。在法律层面，WFOE和JV二者的主要区别为是否包含中资股东及最高权力机构不同（JV不设股东会，其最高权力机构为董事会）两点。具体而言，如果境外投资人部分收购被投资的非外商投资企业企业，则被投企业需变更为JV；如果属于100%收购被投资企业的情形，则被投企业应变更为WFOE。
2. 监管
根据《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（2018年修订）的相关规定，外商投资企业的设立及变更，如不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，其应向商务主管部门申请开展备案工作，报送外商投资企业设立备案信息。此外，外商投资事项涉及反垄断及国家安全审查的，需按照相关规定办理。
（1）行业准入
外资行业准入限制主要适用《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》、《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录（2017年修订）》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》等法律法规。其中，《外商投资产业指导目录（2017年修订）》的鼓励外商投资产业目录继续执行，其外商投资准入特别管理措施（外商投资准入负面清单）部分则为随后出台的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》所替代。《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》统一列出对外资股比、高管/主要负责人等外资准入方面的特别管理措施，对《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》之外的领域，按照内外资一致原则实施管理。此外，在自由贸易试验区[5]及中西部地区内另可适用《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》及《中西部地区外商投资优势产业目录（2017年修订）》的相关政策。
（2）安全审查
（3）反垄断
对外资并购境内企业或者以其他方式参与经营者集中的，如经营者集中达到国务院规定的申报标准的，根据《中华人民共和国反垄断法》的相关规定，经营者应事先向国务院反垄断执法机构申报。
（4）特殊行业审批限制
在一般性外资准入限制的原则下，特殊行业的主管部门一般会有其各自适用的外资准入限制细则，境内投资领域常见的特殊行业外资限制包括互联网、文娱、房地产、教育等行业。
3. 外汇
根据汇发[2015]13号文附件《直接投资外汇业务操作指引》的规定，银行直接审核办理境内直接投资项下外汇登记和境外直接投资项下外汇登记，外管局不再受理外汇登记，而是通过银行对直接投资外汇登记实施间接监督。汇发[2016]16号文的相关政策已经明确实行意愿结汇的资本项目外汇收入（包括外汇资本金、外债资金和境外上市调回资金等），可根据境内机构的实际经营需要在银行办理结汇。境内机构资本项目外汇收入的使用应在经营范围内遵循真实、自用原则。尽管如此，在实践操作上，银行基本保持较为谨慎态度，仍限制一般外商投资企业外币资本金的结汇及用汇。
值得期待的是，目前部分地区（包括深圳前海现代服务业合作区、中国（福建）自由贸易试验区厦门自贸片区、中国（陕西）自由贸易试验区）已取得国家外汇管理局关于资本项目收入支付便利化试点批复，深圳外管局已进一步出台《前海深港现代服务业合作区资本项目收入支付审核便利化试点实施细则》，同意试点企业资本项目收入在支付使用时，凭《资本项目外汇账户资金支付命令函》即可直接在银行办理，无需事前、逐笔提交证明交易真实性的单证资料。
4. 税务
三、设立境内投资平台对被投资企业进行投资
1. 组织形式
（1）外商投资创业投资企业
根据《外商投资创业投资企业管理规定》（经商务部令2015年第2号修订）的规定，“外商投资创业投资企业”是指外国投资者或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织，在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业；创业投资是指主要向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。外商投资创业投资企业需要具备特定的条件[6]，且可采取非法人制或公司制的组织形式。
尽管相关法律规定较为明确及外汇政策扶持，但在实践操作中，外商投资创业投资企业作为外资参与境内股权投资的平台主体不太常见[7]。
（2）外商投资举办投资性公司
根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》（经商务部令2015年第2号修订）的规定，“外商投资性公司”系指外国投资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司。公司形式为有限责任公司或股份有限公司。申请设立外商投资性公司应符合下列条件：（一）1、外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于四亿美元，且该投资者在中国境内已设立了外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过一千万美元，或者；2、外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，该投资者在中国境内已设立了十个以上外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过三千万美元；（二）以合资方式设立投资性公司的，中国投资者应为资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于一亿元人民币。申请设立投资性公司的外国投资者应为一家外国的公司、企业或经济组织，若外国投资者为两个以上的，
鉴于对外国投资人要求较高，外商投资性公司主要适合规模大、有产业背景的外国公司（例如大型跨国公司或国际资产管理公司）作为其在中国境内的战略投资平台。
（3）外商投资股权投资试点企业（“QFLP”）及R-QFLP
QFLP试点于2010年底在上海首开先河[8]，随后北京、天津[9]、深圳、青岛、重庆、贵州（贵阳综合保税区）、福建平潭等地均出台相关的QFLP试点政策。其中，深圳市金融办、市经贸信息委、市市场和质量监管委及前海管理局联合于2017年9月22日发布的《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》（深金规[2017]1号，“《深圳新QFLP办法》”），在此前的“外资管外资”模式（即“外商投资股权投资管理企业”管理“外商投资股权投资基金”）基础上，允许“外资管内资”和“内资管外资”的新QFLP模式，一度让深圳QFLP制度成为焦点，引发了各界的热切关注和讨论。2018年3月27日，福建省平潭综合实验区管委会办公室亦发布了《开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法（试行）》（岚综管办[2018]50号，“《平潭QFLP办法》”），在境外投资人自有资产规模及管理资产规模、股权投资企业认缴出资额方面，《平潭QFLP办法》对港澳台投资者相较于非港澳台境外投资人提出了更加优惠的条件。
2. 对于QFLP基金的监管、外汇及税务问题
鉴于实践中QFLP基金为境外投资人参与境内私募股权基金的主要方式，本节以QFLP基金为例做进一步说明。
（1）外商投资股权投资企业试点资格
以上海为例，根据《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（沪金融办通[2010]38号）及《上海市外商投资股权投资企业试点工作业务手册》（合称“《上海QFLP办法》”）的有关规定，上海市金融办牵头的外商投资股权投资企业试点工作联席会议（“联席会议”）主管试点资格的申请工作。联席会议在国家有关部门的指导下，负责组织有关部门制定和落实各项政策措施，推进外商投资股权投资企业相关试点工作，协调解决试点过程中的有关问题。获联席会议评审通过后，方可办理工商登记注册手续。
（2）私募基金管理人登记及基金备案
（3）内外资属性问题
根据2018年修订的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的规定，投资类外商投资企业（包括投资性公司、创业投资企业）视同外国投资者，适用该办法的规定。同时，根据《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知》（商资函[2011]72号）的规定，以投资为主业的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。因此上述投资平台将被视为外国投资者，其境内再投资应符合外商投资的有关要求，包含行业准入限制和被投企业（如原为非外商投资企业）需转为JV。但据我们的了解，有的地方商务主管部门对此有不同理解，部分省市的商务主管部门仍可能将QFLP基金的投资视为境内外商投资企业的再投资，因而不要求（甚至不允许）被投企业转为JV。另外，实践中亦有通过设立以投资为主业的外商投资合伙企业并下设一层或多层子企业的方式以避免被投企业被转为JV的要求[11]。
（4）外汇
国家外汇管理局对QFLP基金的审批是前置性的（即在基金设立的时候就已获得批准），QFLP基金设立后可直接在托管银行办理结汇，从而可以在相对较短时间内将境外投资人的外汇出资兑换成人民币来进行投资。汇发[2015]19号文颁布后，在实践中，仍不乏银行以经营范围不包含“股权投资”为理由拒绝一般性（非投资主业）的外商投资企业以资本金结汇资金进行境内再投资，其依据往往是汇发[2015]19号文负面清单中有关“不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出”的规定，从而认定资本金结汇资金用于境内股权投资仍应以该股权投资行为明确包含在企业的经营范围内为前提。因此，虽然汇发[2015]19号文对非投资为主业的一般性外商投资公司通过资本金结汇资金进行境内股权投资已经进行了规定，但实践中上述公司以资本金结汇用于境内股权投资仍然存在诸多障碍。
（5）税务
QFLP基金作为一个有限合伙企业，在基金层面可作为透明纳税实体，享受税收穿透待遇。在合伙企业的税制尚待完善的背景下，外商投资有限合伙企业的境外投资人需要面对更为复杂的税务环境，针对外商投资有限合伙的合伙人税务规则内部讨论多年但一直未能出台。实务界有观点认为，适用于有限责任公司形式的外商投资企业向其外国股东分配股息红利的10%预提所得税，应该同样适用于外商投资有限合伙企业分配给其外国合伙人的股息红利收入，包括给境外普通合伙人的超额收益分配（carriedinterest）[12]，且根据中国和境外合伙人成立地法域之间的税收协定或税收安排，预提所得税在满足特定条件情况下可进一步被降低到5%。但如果境外合伙人被认为在中国境内设立机构、场所的，则应就其所设机构、场所取得的来源于中国境内的所得（以及与其所设机构、场所有实际联系的发生在中国境外的所得）缴纳25%的企业所得税。另外，国家税务总局于2018年2月9日颁布了《国家税务总局关于税收协定执行若干问题的公告》（国家税务总局公告2018年第11号），其中规定依照中国法律在中国境内成立的合伙企业，其合伙人为税收协定缔约对方居民的，该合伙人在中国负有纳税义务的所得被缔约对方视为其居民的所得的部分，可以在中国享受协定待遇，即该公告仅明确了该合伙人是中国所得税的纳税人，但就该合伙人适用居民企业所得税税率（25%）还是非居民企业所得税税率（通常为10%，税收协定另有规定除外）仍待进一步明确。
四、结语
如前所述，无论是境外投资人还是拟与境外投资人在境内合作的中方机构，无论是直接投资还是搭建投资平台，无论是独资还是对外募集，架构的核心问题取决于相关方的具体商业诉求，包括是否有境内投资合作伙伴、境内外资金募集安排、项目的时间安排、在中国进行投资的战略规划等因素。相关方应充分咨询有关法律、税务和其他有关专业顾问的意见，在确保合法合规的前提下实现相关的商业目的。
[1] 自中国加入WTO后，外商投资持续增长。根据商务部数据，2017年外商直接投资额为1,310亿美元，与2006年外商直接投资额相比增长两倍以上，其中金融业外商投资增长尤为迅速，2016年为103亿美元，5年复合增长率达40%。参见：http://www.mofcom.gov.cn/article/tongjiziliao/v/201801/20180102705063.shtml，数据来源于Wind。
[5] 指国务院先后批复成立的12个自由贸易试验区：中国（上海）自由贸易试验区、中国（广东）自由贸易试验区、中国（天津）自由贸易试验区、中国（福建）自由贸易试验区、中国（辽宁）自由贸易试验区、中国（浙江）自由贸易试验区、中国（河南）自由贸易试验区、中国（湖北）自由贸易试验区、中国（重庆）自由贸易试验区、中国（四川）自由贸易试验区、中国（陕西）自由贸易试验区、中国（海南）自由贸易试验区。
[6] 设立外商投资创业投资企业的条件包括：（一）以创业投资为主营业务；（二）在申请前三年其管理的资本累计不低于1亿美元，且其中至少5000万美元已经用于进行创业投资。在必备投资者为中国投资者的情形下，本款业绩要求为：在申请前三年其管理的资本累计不低于1亿元人民币，且其中至少5000万元人民币已经用于进行创业投资）；（三）拥有3名以上具有3年以上创业投资从业经验的专业管理人员；（四）如果某一投资者的关联实体满足上述条件，则该投资者可以申请成为必备投资者。本款所称关联实体是指该投资者控制的某一实体、或控制该投资者的某一实体、或与该投资者共同受控于某一实体的另一实体。本款所称控制是指控制方拥有被控制方超过50%的表决权；（五）必备投资者及其上述关联实体均应未被所在国司法机关和其他相关监管机构禁止从事创业投资或投资咨询业务或以欺诈等原因进行处罚；（六）非法人制创投企业的必备投资者，对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的1%，且应对创投企业的债务承担连带责任；公司制创投企业的必备投资者，对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的30%。
[7] 参见：https://www.hankunlaw.com/downloadfile/newsAndInsights/2ae32de1676104cb84c11bf378faa356.pdf（《外商投资创业投资企业”将淡出历史舞台？─ 外商投资创投企业“透明纳税实体”税务地位正式废止》）。
[8] 在北京、天津、重庆、深圳、青岛、贵州、福建平潭等各QFLP试点城市中，目前为止，上海仍相对较为领先。需要注意的是，虽然上海于2010年12月24日颁布的《上海QFLP办法》至今尚未修改，但本着与时俱进的精神，过去八年的实务操作已在很多方面突破了《上海QFLP办法》的规定。
[9] 天津市《关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点工作的暂行办法》及其实施细则在实践中已停止执行，目前在中国（天津）自由贸易试验内可直接申请设立外商投资股权投资企业，所需时间比QFLP试点申请更快捷，亦无在当地设立外商投资股权投资管理企业的硬性要求。
《外资在渝设立外商投资跨境人民币股权投资企业工作指引》（渝金发[2012]6号）第二条规定：“本指引所指外商投资跨境人民币股权投资企业是指两个以上外国投资者，或者外国投资者与国内投资者合伙设立的，外国投资者以跨境人民币方式投资的，对非上市公司进行股权投资为主要业务的股权投资企业”。
[11] 但即便如此，对于有外商禁止性或限制性运营牌照要求（如ICP证、文网文证等）且需进行穿透核查的被投企业而言，接受这类含外资性质的投资人亦可能对其获取或维持该等运营牌照及后续的上市等资本市场运作带来障碍。
[12] 据我们的了解，确有QFLP基金收益分配在若干地方获得当地税务部门按照10%预提所得税征收的先例。但在目前国家对私募基金和互联网金融企业进行全面治理整顿的大环境下，QFLP基金的境外合伙人的税收征缴何去何从，目前尚不甚明朗。
上海：根据《关于本市股权投资企业工商登记等事项通知》（沪金融办通[2008]3号文）（该文被《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知（修订）》（沪金融办通[2011]10号文）所替代）的规定，在有限合伙形式的股权投资基金中，执行合伙事务的自然人普通合伙人，按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%税率；不执行合伙事务的自然人有限合伙人，按“利息、股息、红利所得”应税项目，适用20%的税率。但在沪金融办通[2011]10号文（该文有效期至2016年6月2日已止，但暂未有新规替代，目前在实践层面仍予以执行）中删去了前述税收规定，取而代之笼统地规定以合伙企业形式设立的企业的生产经营所得及其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人作为纳税人，按照“先分后税”原则，分别缴纳所得税，从而与《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号文）表述一致（财税[2008]159号文第三条规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。具体应纳税所得额的计算按照《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号）及《财政部、国家税务总局关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知》（财税[2008]65号）的有关规定执行，即不区分普通合伙人与有限合伙人或是否参与执行合伙事务，均统一比照个体工商户的生产经营所得按5%-35%的五级超额累进税率征税）。
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